اوراق قرضه دولت و شرکتی چگونه در یک محیط راکشی عمل می کند؟

دهه 1970 بینش جالب برای محیط فعلی بازار را در اختیار دارد. دکتر هارالد هنک در این دوره از رکود به بازارهای پیوند تاریخی نگاه می کند و پاسخ می دهد که چگونه یک سناریوی مشابه امروز ممکن است بازی کند.

دکتر هارالد هنک رئیس استراتژی درآمد ثابت

• بازارهای سرمایه
• درآمد ثابت

ضررهای سنگین در درآمد ثابت در سال 2022

در آغاز سال 2022 ، نرخ تورم در سراسر اروپا و آمریکای شمالی در دهه ها به بالاترین سطح خود رسید. در ایالات متحده ، نرخ تورم از 8 ٪ از علامت فراتر رفته است ، در حالی که در منطقه یورو فقط کمی پایین تر است. انتظارات تورم برای چند سال آینده نیز حاکی از نرخ تورم بالاتر از اهداف تعیین شده توسط بانکهای مرکزی است.

بر این اساس ، فشار بر بانکهای مرکزی برای مقابله با افزایش نرخ بهره افزایش یافته است. فدرال رزرو ایالات متحده و بانک مرکزی انگلیس نرخ بهره کلیدی را در سه مرحله به 1 ٪ افزایش داده اند و در آینده نزدیک می توان افزایش نرخ تهاجمی را نیز پیش بینی کرد. اما بازار هم اکنون انتظار دارد چندین مرحله نرخ بهره برای بانک مرکزی اروپا در سال 2022 باشد.

این امر منجر به افزایش نرخ بهره گسترده در بسیاری از مناطق ارزی در کل طیف بلوغ از ابتدای سال شده است:

• در ایالات متحده ، نرخ بهره ده ساله از 1. 51 ٪ در نوبت سال به بیش از 3 ٪ دو برابر شد. عملکرد دو ساله تقریباً از 0. 73 ٪ به 2. 8 ٪ رسیده است.
• در آلمان ، نرخ بهره قلمرو منفی را با بازده ده ساله ا ز-0. 18 ٪ به بیش از 1 ٪ و بازده دو ساله ا ز-0. 62 ٪ به +0. 3 ٪ تبدیل کرد.
• بازده ده ساله انگلیس از 0. 97 ٪ به بیش از 2 ٪ دو برابر شد. همین مورد در مورد عملکرد دو ساله نیز صادق بود ، که از 0. 69 ٪ به بیش از 1. 5 ٪ افزایش یافت.
• و در حالی که حرکت در ده سال عملکرد استرالیا از 1. 67 ٪ به بیش از 3. 5 ٪ با سایر نقاط جهان قابل مقایسه بود ، بازده دو ساله از 0. 59 ٪ به بیش از 2. 9 ٪ افزایش یافت که طی چهار ماه پنج برابر افزایش یافته است.

در عین حال ، اختلال در زنجیره های تأمین ، تنش های ژئوپلیتیکی و تضعیف اقتصاد منجر به افزایش حق بیمه در بازارها شد. این همچنین در گسترش های بالاتر برای اوراق بهادار شرکت ها ، که منجر به کمک های بیشتر عملکرد منفی شد ، منعکس شد. سرمایه گذاران با درآمد ثابت کاهش قابل توجهی در قیمت ها را تجربه کردند:

• شاخص های اعتباری گسترده IG 7. 6 ٪ در یورو IG و 11. 3 ٪ برای اعتبار جهانی IG پس از پرچین ارز از دست داد.
• شاخص های اعتباری کوتاه مدت IG (1-5 سال) در اعتبار یورو 4. 1 ٪ و 5. 1 ٪ در IG جهانی پس از پرچین ارز از دست داد.
• اوراق قرضه دولتی نیز هیچ پناهگاهی ارائه نکردند، با بازد ه-5. 8٪ و-11. 7٪ به ترتیب برای اوراق قرضه دولتی اروپا و جهانی، پس از پوشش ارزی.

در مقایسه با دهه 1970

نرخ تورم و پویایی نرخ بهره با این بزرگی آخرین بار در دهه 1970 وجود داشته است، زمانی که اکثر فعالان بازارهای مالی امروز فقط از کتاب‌های تاریخ می‌دانند. اعداد در آن زمان در نمودار بعدی نشان داده شده اند که نشان دهنده داده های ایالات متحده به دلیل در دسترس بودن داده ها است:

نرخ تورم و نرخ بهره در ایالات متحده از دهه 1960

تورم مصرف کننده شهری ایالات متحده CPI، بازده عمومی ده ساله خزانه داری و نرخ قبض سه ماهه. منبع: Bloomberg L. P. St. Louis Fed

نمودار نرخ تورم را برای دوره Q3/1968 تا Q3/1982 نشان می دهد که به طور کلی دوره ای با تورم بالا در نظر گرفته می شود که به اوج خود در 14. 8٪ می رسد. بین سالهای 1973 و 1981 نرخ تورم به طور مداوم بالای 5 درصد بود. بر این اساس، این دوره نیز با افزایش مداوم نرخ بهره مشخص می شود که نرخ بهره کوتاه مدت و بلندمدت را به بیش از 15 درصد رساند.

عملکرد دارایی های با درآمد ثابت در این دوره چگونه بوده است؟آیا سرمایه‌گذاری‌های با درآمد ثابت هنوز هم جالب هستند اگر پویایی نرخ بهره مشابهی در سال‌های آینده مشاهده شود؟یا اینکه بازده فعلی به اندازه کافی بالاست تا زیان ناشی از افزایش احتمالی بیشتر نرخ بهره را جبران کند؟

بازده نرخ بهره در دهه 1970

برای پاسخ به این سوال، بازدهی را که سرمایه گذاران توانستند از موقعیت های نرخ بهره در دوره 1968-1982 کسب کنند، بررسی می کنیم.

• از یک سرمایه گذاری ده ساله خزانه داری، یک سرمایه گذار باید به طور متوسط سالانه 4. 4 درصد بازدهی داشته باشد. بنابراین، حمل بالا توانسته است بیش از حد افزایش نرخ بهره را حداقل به صورت اسمی جبران کند.
• سرمایه گذاری در اوراق قرضه با سررسید سه ماهه به طور متوسط 7. 7 درصد در سال سود خواهد داشت. با توجه به مدت زمان کمتر، بازده نرخ بهره نقش بسیار کمتری داشت.
• متوسط نرخ تورم در این مدت 7. 5 درصد بوده است. بنابراین، اوراق قرضه دولتی با تاریخ کوتاه حتی توانستند به بازدهی اندکی مثبت در شرایط واقعی دست یابند.

در دهه 1970 گسترش یافت

اسپرد اعتبار یکی دیگر از اجزای تولید بازده است. اگرچه در آن زمان هیچ شاخص اعتباری قابل اعتمادی وجود نداشت، اما سری‌های زمانی کلی از اسپرد اعتبار وجود دارد که به دهه 1960 بازمی‌گردد. نمودار زیر توسعه اسپرد اعتبار IG عمومی را برای اوراق قرضه شرکتی با رتبه Baa با ده سال تا سررسید به دلار نشان می دهد.

اسپرد اعتبار Baa برای اعتبارات IG ده ساله ایالات متحده

بر خلاف نرخ بهره ، گسترش اعتباری IG تمایل به حرکت به پهلو دارد ، البته با برخی از نوسانات و یک روند صعودی. این منجر به بازده اضافی 0. 3 ٪ در سال از داشتن اوراق قرضه شرکت های ده ساله شد. علاوه بر این ، بازده ماهانه اوراق قرضه دولتی ده ساله و گسترش اعتباری IG ب ا-23 ٪ در طی دوره با همبستگی منفی بود که تأثیر تثبیت کننده ای در عملکرد اوراق بهادار شرکت داشت. بازده گسترش طی سالهای 1975-1978 به طور متوسط 6. 5 ٪ در سال بود ، در حالی که بازده نرخ بهره در این چهار سال کمتر از میانگین دوره تورم بالا بود.

نرخ پیش فرض به طرز شگفت آور پایین بود

این تعجب آور تر است زیرا انتظار می رود که در یک سناریوی راکشی مانند دهه 1970 با نرخ رشد پایین ، ورشکستگی شرکت ها باید افزایش یابد. اگرچه ورشکستگی ها در درجه سرمایه گذاری نادر است ، اما رکود اقتصادی و بحران ها اغلب با نرخ پیش فرض قابل توجهی بالاتر در بخش بازده بالا همراه است. نمودار زیر پیش فرض برای اوراق IG و HY را به عنوان درصد از کل جهان از سال 1955 نشان می دهد.

نرخ پیش فرض تاریخی

همانطور که مشاهده می شود ، نرخ پیش فرض در IG در طول دوره از جمله دهه 1970 پایین بود. در Hy Universe ، یک سال ، 1970 ، هنگامی که نرخ پیش فرض از 8 ٪ فراتر رفت ، اما تمام سالهای بعدی در دهه 1970 نرخ پیش فرض زیر 2 ٪ را دید ، مقادیری که از آن زمان به طور مداوم فراتر رفته اند. برای دوره 1968-1982 ، میانگین نرخ پیش فرض در جهان HY 1. 8 ٪ بود ، در حالی که برای کل دوره 1958-2022 ، 3 ٪ بود. از این رو ورشکستگی شرکتها حتی در دوره تورم بالا حتی به طور قابل توجهی پایین تر بود.

بدیهی است ، بسیاری از شرکت ها در دهه 1970 این فرصت را داشتند که به دلیل محیط تورمی به مشتریان خود ، هزینه های افزایشی خود را به طور سیستماتیک منتقل کنند و حلال باقی بمانند ، که منجر به چنین نرخ پیش فرض کم شد. این همچنین سطح گسترش نسبتاً متوسط را در مرحله تورم بالا توضیح می دهد.

چه بازده استراتژی های درآمد ثابت در آن زمان به وجود آمده است؟

ارقام عملکرد گسترش اعتبار و نرخ بهره به ما امکان می دهد در مورد عملکردی که استراتژی های اعتباری در دهه 1970 به دست آورد ، نتیجه بگیریم. ما دو استراتژی اعتباری IG را شبیه سازی خواهیم کرد: یکی سرمایه گذاری در اوراق قرضه IG ده ساله با بلوغ عمومی ده سال و یک استراتژی اعتباری IG USD با مدت زمان حدود چهار سال. برای سابق ، ما عملکرد نرخ بهره ده ساله و گسترش را همانطور که در بالا نشان داده شده است فرض می کنیم ، با فرض اینکه کیفیت اعتبار نمونه کارها با گذشت زمان ثابت باقی می ماند. برای دومی ، ما نیمی از عملکرد بازده ده ساله ایالات متحده و نیمی از نرخ بنیه T برای عملکرد نرخ بهره و مشارکت حدود 40 ٪ در عملکرد گسترده (کوتاه تر و مشخصات رتبه بندی بهتر) را فرض می کنیم. نتایج برای کل دوره تورم بالا و همچنین دو نیمه آن در جدول زیر خلاصه شده است:

عملکرد اعتباری IG USD را در دهه 1970 شبیه سازی کرد

همانطور که مشاهده می شود ، بازده به دست آمده برای استراتژی های اعتباری IG USD در کل دوره مثبت بود ، به طور متوسط 4. 7 ٪ برای استراتژی اعتبار ده ساله و 6. 2 ٪ برای یک استراتژی با کاهش گسترش و مدت زمان نرخ بهره. هر دو استراتژی نسبت به هر دو نیمه دوره مثبت بودند اما در نیمه دوم دهه 1970 بازده کمی بالاتر نشان دادند.

عملکرد بهتر استراتژی مدت کوتاه تعجب آور نیست ، زیرا مدت زمان پایین با افزایش نرخ بهره ، اثر تقویت عملکرد دارد. با کمال تعجب ، بازده کاملاً مثبت هر دو استراتژی با وجود افزایش قابل توجه در نرخ بهره ظاهر می شود. این امر به دلیل افزایش نرخ بهره به طور فزاینده بالاتر با گذشت زمان است ، که باعث افزایش بازده پایه شده است که به دلیل ضررهای قیمت ناشی از افزایش نرخ بهره ، بیش از حد جبران نشده است.

علاوه بر این ، لازم به ذکر است که هر دو استراتژی نتوانستند به یک بازده واقعی مثبت دست یابند ، نه برای کل دوره و نه برای دو نیمه. با این حال ، استراتژی کوتاه مدت ، با بازده واقعی تقریب ا-1 ٪ ، از حفظ سرمایه واقعی کم شد.

امروز یک سناریوی مشابه چگونه خواهد بود؟

در حال حاضر (از 10 مه 2022) ، بازده استراتژی اعتباری IG ده ساله USD و یک همتای کوتاه مدت 4. 5 ٪ و 4 ٪ قبل از هزینه های پرچین است. در پنج سال اول دوره تورم بالا که در بالا تعریف شده است ، تورم در مجموع 1. 8 درصد افزایش یافته است ، در حالی که نرخ بهره در پایان کوتاه با 1. 7 درصد افزایش یافته و در پایان طولانی با 1. 3 درصد امتیاز افزایش یافته است. با فرض حرکت یکسان نرخ بهره مطلق و گسترش اعتبار ثابت ، بازده سالانه به دست آمده از استراتژی های اعتباری به شرح زیر خواهد بود:

• برای استراتژی اعتبار ده ساله USD ، میانگین بازده سالانه 3. 1 ٪ قبل از هزینه های پرچین خواهد بود. علاوه بر میانگین حمل 5. 2 ٪ ، بازده اضافی سالانه تغییر نرخ سود سالانه 1-2. 1 ٪ نیز وجود خواهد داشت.
• استراتژی اعتباری IG با مدت زمان کوتاه ، بازده متوسط سالانه 4 ٪ قبل از هزینه های پرچین را به همراه خواهد داشت. حمل سالانه 4. 9 ٪ کمک می کند ، بازده تغییر نرخ بهر ه-0. 9 ٪ خواهد بود.

همانطور که مشاهده می شود ، چنین افزایش تدریجی نرخ بهره با گسترش ثابت با بازده اسمی کاملاً مثبت به دلیل افزایش حمل استراتژی ها همراه است. یک سناریوی منحنی عملکرد مسطح با حمل مشابه برای مدت طولانی تر و کوتاه تر استراتژی های کوتاه تر را به نفع خود می کند. بازده به دست آمده به طور قابل توجهی بالاتر از بازده منفی سال جاری است که شاهد افزایش گسترده و بسیار سریع نرخ بهره از سطح عملکرد قابل توجهی پایین تر بود. بنابراین ، سناریویی مانند دهه 1970 از سطح نرخ فعلی نرخ بهره با بازده اسمی منفی همراه نیست.

ملاحظات با بازده بالا

محیط دهه 1970 برای مدت زمان نرخ بهره نامطلوب بود ، اما برای مدت زمان گسترش نبود. بنابراین ، سؤال این است که چگونه یک محصول با بازده کوتاه مدت در چنین محیطی انجام می شود و چگونه می تواند در یک سناریوی رکود آینده انجام شود.

"در یک سناریوی رکود مانند دهه 1970 ، یک مورد قوی برای شامل بازده بالا در تخصیص دارایی وجود دارد."

دکتر هارالد هنک رئیس استراتژی درآمد ثابت

بازار با بازده بالا در ایالات متحده در دهه 1970 به اندازه امروز توسعه نیافته است ، بنابراین بدست آوردن داده های گسترش قابل اعتماد دشوار است. به همین دلیل ، ما از لحاظ تاریخی گسترش اوراق قرضه با بازده بالا با یک عامل ثابت 3 به شاخص IG به عنوان یک تقریب تاریخی شبیه سازی کرده ایم. ما یک نرخ پیش فرض 2 ٪ را با 40 ٪ بهبودی مطابق با چهره های تاریخی از دهه 1970 فرض می کنیم. از این شبیه سازی ، نتایج زیر از نظر تاریخی پدیدار می شود و به جلو نگاه می کند:

• برای کل دوره 1968-1982 ، یک استراتژی با بازده بالا که از این طریق شبیه سازی شده است ، 9. 8 ٪ در سال قبل از محافظت از ارز به دست آورد. بیش از دو دوره زیر تعریف شده در بالا ، عملکرد این استراتژی به عملکرد 8. 3 ٪ تا پایان Q1/1975 و 11. 1 ٪ برای نیمه دوم تا Q3/1982 تبدیل می شود. بنابراین ، عملکرد واقعی در همه زمینه ها مثبت بود.
• در شبیه سازی یک سناریوی رکود برای پنج سال آینده ، چنین استراتژی HY به طور متوسط 5. 4 ٪ در سال قبل از پرچین ارز به همراه خواهد داشت. این می تواند به 6. 5 ٪ حمل و بازده تغییر نرخ بهره 1-1. 1 ٪ تجزیه شود.

اگر یک سناریو بالقوه رام را همانطور که در دهه 1970 با نرخ پیش فرض پایین و گسترش پایدار انجام داد ، تحقق یابد ، می توان این پرونده را برای بخش بازده بالا در یک تخصیص دارایی به عنوان محافظت بالاتر از تورم انجام داد.

چه چیزی برای سرمایه گذار یورو پس از هزینه های پرچین باقی مانده است؟

تمام ارقام فوق بازده USD بدون پرچین ارز است. برای سرمایه گذار یورو در محصولات با درآمد ثابت ، محافظت از ارز معقول است زیرا نوسانات ارز معمولاً به طور قابل توجهی بالاتر از اوراق است و در نتیجه پایدار عملکرد را تعیین می کند.

در حال حاضر ، هزینه های پرچین یک ساله حدود 2. 5 ٪ است که بازده کل را با یک مقدار مشابه کاهش می دهد. اینها از دیفرانسیل نرخ بهره بین ایالات متحده و اروپا و مبنای ارز متقاطع تشکیل شده است ، حق بیمه ای که نشان دهنده کمبود دلار در بازار است و اغلب در مواقع بحران افزایش می یابد.

بنابراین ، هزینه های پرچین آینده نیز به مسیر مداوم نرخ بهره بانکهای مرکزی بستگی دارد. در حالی که انتظارات برای فدرال رزرو در راستای افزایش نرخ بهره تهاجمی بیشتر حرکت می کند ، یک رویکرد نسبتاً محتاطانه از بانک مرکزی اروپا انتظار می رود. بر این اساس ، نرخ بهره دیفرانسیل و بنابراین هزینه های پرچین نیز افزایش یافته است. اگر انتظارات از افزایش نرخ ECB در آینده افزایش یابد یا فدرال رزرو باعث افزایش سرعت افزایش سرعت آن شود ، انتظار می رود کاهش مربوط به هزینه های پرچین باشد. با این حال ، در صورت بروز یک بحران اقتصادی ، می توان فرض کرد که مبنای ارز متقابل و بنابراین هزینه های پرچین نیز افزایش می یابد.

خلاصه

آیا ابزارهای درآمد ثابت در یک سناریوی رکود معنا پیدا می کنند یا اینکه سرمایه گذاران باید با منابع خود بخشی باشند؟در دهه 1970 ، عملکرد اسمی استراتژی های اعتباری IG مثبت بود ، زیرا افزایش نرخ بهره و در نتیجه بازده تغییر نرخ بهره منفی در اثر افزایش شدید نرخ بهره ، بیش از حد جبران شد. گسترش پایدار و نرخ پیش فرض پایین بود. با فرض اینکه یک سناریو شبیه به آن در آن زمان تحقق می یابد ، می توان پرونده را برای کاهش مدت زمان نرخ بهره انجام داد ، اما در خطرات گسترده ای نیست. استراتژی های کوتاه مدت در IG و HY برای چنین محیطی مناسب است.

با این حال ، کسانی که تصور می کنند نرخ تورم به سمت سطح هدف بانکهای مرکزی باید با یک روش کوتاه مدت محتاط باشند. اگر این استراتژی بهتر در طی 14 سال و سه ماه از دوره تورم بالا بود ، آمار عملکرد در طی 14 سال و سه ماه بعد متفاوت به نظر می رسید: IG با مدت زمان کوتاه 8. 8 ٪ در سال به دست می آورد ، در حالی که میانگین بازده طولانی مدتاستراتژی IG با مدت زمان 15. 1 ٪ بود ، زیرا کاهش نرخ بهره طرفدار استراتژی طولانی تر بود. بنابراین یک استراتژی بهینه درآمد ثابت بسیار به انتظارات مربوط به محیط بازار آینده بستگی دارد.